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双塔食品(002481)2020年半年业绩点评:出口市场增势不改 疫情影响微小

时间:20-09-09 00:00    来源:中原证券

事件:公司发布2020 年半年报。20201H,公司实现营收9.72 亿元,同比降15.48 %;综合毛利率达到30.78 %,同比升11.26 个百分点;期间费用率11.18 %,同比升1.16 个百分点;当期ROE5.91% ,同比升2.53 个百分点;实现EPS 0.14 元,同比接近翻番。

公司主动收缩非核心业务,导致上半年收入同比减少。20201H,公司实现营收9.72 亿元,同比降15.48 %,收入下降是公司主动收缩豌豆贸易业务所致,而豌豆蛋白、膳食纤维和粉丝等核心业务同期增长良好。

豌豆蛋白收入增长提速,海外市场需求平稳。2020 年上半年,公司的豌豆蛋白收入为3.68 亿元,同比增14.29%,增速较2019 年提升4.39个百分点。同期,海外市场的收入规模为4.09 亿元,同比增11.14%,增速较2019 年提升3.54 个百分点。公司的豌豆蛋白基本上用于出口,故豌豆蛋白的业务规模和增长情况基本上与海外市场保持一致。2020年上半年,公司的应收账款周转率同比提高2.16 个百分点,达到2016年来同期的最高水平,说明客户(尤其是海外客户)的回款速度正在提升,公司整体动销效率也在提升。

植物肉市场的兴起将豌豆蛋白带入了广阔的下游应用空间,公司也因此实现了技术升华和业务转型。美肉是目前全球最大的植物肉供应商,掌握着最成熟的产品技术,也是公司的核心大客户,因此我们也关注了美肉今年以来的增长情况。

上半年,美肉在全球市场的销售增长迅猛,仅二季度的餐饮渠道略受影响,完全没有波及美肉产品的增长全局。美肉上半年的净销售额同比增长96%,其中二季度增长69%;上半年的毛利润同比增113%,其中二季度增48%。

二季度由于疫情的缘故,美肉在餐饮渠道的销售额同比负增长,但是零售渠道仍然保持了高增势头:美肉上半年在零售渠道的销售额同比增长180%,其中二季度增长195%;在餐饮渠道的同比增长15%,其中二季度为-61 %。美肉在海外市场的增长情形与在美国市场基本一致。

上半年,美肉产品的毛利率同比增2.7 个百分点,达到33.9%,产品的盈利水平正在提升。

今年以来,美肉的研发支出的增幅边际收窄,费用增长更多地来自销售和市场费用,说明公司的核心目标部分向规模量产和渠道拓展切换。

截至6 月27 日,美肉的原料和商品存货都保持在较高的水平,相比上年年末分别增加54.38%和45.24%,说明公司对于下半年的销售预期偏乐观。

我们认为,疫情对于美肉产品的销售影响极为有限,而且仅局限于餐饮渠道,随着疫情消褪有限的负面影响也会减小,植物肉市场的发展趋势不因短期原因而改变。

膳食纤维的收入保持了较高和稳定的增长水平。2020 年上半年,公司的膳食纤维收入0.53 亿元,同比增17.78%,保持了较高的增长水平。

膳食纤维是豌豆加工的衍生制品,用于保健品及食品,目前公司的膳食纤维主要面向出口市场。

粉丝收入的增长降至个位数。公司的粉丝业务面向内销市场。2020 年上半年,公司的粉丝收入2.23 亿元,同比增7.73%,增速降至个位数,但是业务仍在正增长。粉丝是公司的传统业务,但是附加值较低、市场饱和、产品增长性较弱,故粉丝业务的利润权重不断下降。目前仅存的龙口粉丝企业约40 至50 家,集中在山东省,粉丝市场环境较以往有所改善。

豌豆蛋白是公司当前最主要的利润贡献板块。2020 年上半年,在公司的业务结构中,豌豆蛋白贡献了76%的毛利润,膳食纤维和粉丝的毛利润权重分别为11%和10%。

豌豆蛋白和膳食纤维成本大幅下降。上半年,在营收增长的前提下,公司豌豆蛋白和膳食纤维的成本大幅下降:豌豆蛋白收入增14.29%,而成本降5.34%;膳食纤维的收入增17.78%,成本降11.11%。上半年核心业务的成本下降,原因包括两点:一是产量和收入规模增长,产能利用率提升,摊薄了生产成本。据调研,上半年公司的豌豆蛋白产量达到6 万吨,产能利用率达到85.71%,较上年进一步提升。二是主要原料及能源价格下降,推动了成本同比下降。2019 年下半年,豌豆进口价格位于相对较低的位置,因而公司有6 个月的豌豆储备价格是比较低的。

在成本下降的推动下,上半年公司豌豆蛋白的毛利率上升7.05 个百分点,达到66.38 %;膳食纤维的毛利率上升10.44 个百分点,达到69.19%。二者都达到了2016 年以来的最高水平。我们认为,公司的产能利用率仍有提升空间,因而成本仍有下降的动力。

上半年,因为疫情的缘故公司的各项费用同比都有一定幅度的减少。

上半年,公司的物流费用同比减少2.87%;广宣费用同比减少42.49%。

上述销售费用减少与国内疫情有关,市场活动短暂“休克”导致了各项费用的阶段性减少,并不具有持续性。据调研,上半年公司面向海外市场的物流基本正常,没有受到疫情较大的影响。

上半年,公司的研发费用率达到3.89%,同比提升2.16 个百分点。在费用率普降的上半年,公司仍然保证了研发投入。

投资评级 我们预计公司2020、2021、2022 年的EPS 分别为0.26、0.4和0.56 元,同比分别增长60%、53.85%、40%,参考9 月8 日收盘价16.42 元,对应的PEG 值为1.1 倍、0.8 倍和0.76 倍,我们维持对公司的“买入”评级,公司股价6 个月内的目标价为18.88 元。

风险提示:汇率波动加大公司业绩波动;生产安全等潜在风险;海外豌豆种植存在一定的天然风险。